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ESM und EZB – end­lich die Lösung der Krise in der Euro-Zone?

Markt­kom­men­tar der qui­rin bank AG / 4. Quar­tal 2012

Autor: Phil­ipp Dob­bert (Volks­wirt­schaft) • qui­rin bank AG


Die letz­ten Wochen haben wich­tige Ent­schei­dun­gen his­to­ri­schen Aus­ma­ßes im Hin­blick auf die Euro-Krise mit sich gebracht. Die Euro­päi­sche Zen­tral­bank (EZB) hat ange­kün­digt, unter bestimm­ten Vor­aus­set­zun­gen Staats­an­lei­hen der Euro-Kri­sen­staa­ten anzu­kau­fen und so Finanz­markt­tur­bu­len­zen in die­sem Bereich ein­zu­gren­zen. Wenig spä­ter ent­schied das Bun­des­ver­fas­sungs­ge­richt in Karls­ruhe, dass der per­ma­nente Ret­tungs­schirm ESM – eben­falls unter bestimm­ten Vor­aus­set­zun­gen – mit dem Grund­ge­setz ver­ein­bar ist. Der euro­päi­sche Fis­kal­pakt, der eine Har­mo­ni­sie­rung der Finanz­po­li­tik in den Euro-Mit­glieds­staa­ten zum Ziel hat, ist dem­nach sogar ohne Ände­run­gen ver­fas­sungs­kon­form. Viel ist in der Folge dar­über dis­ku­tiert wor­den, was diese Ent­schei­dun­gen mit­tel- bis lang­fris­tig für die Infla­tion oder die Belas­tung des deut­schen Staats­haus­halts bedeu­ten. Etwas weni­ger Beach­tung fand hin­ge­gen die min­des­tens ebenso inter­es­sante Frage: Was bedeu­ten die Ent­schei­dun­gen für die unmit­tel­ba­ren Per­spek­ti­ven des Euro-Raums? Ist die Krise nun viel­leicht sogar end­lich gelöst?

Die Details der EZB- und ESM-Ent­schei­dung.Was ist kon­kret beschlos­sen wor­den? Das Bun­des­ver­fas­sungs­ge­richt hat mit Blick auf den Euro­päi­schen Sta­bi­li­täts­me­cha­nis­mus (ESM) ver­fügt, dass Deutsch­land nur unter zwei Vor­be­din­gun­gen den ent­spre­chen­den Ver­trag rati­fi­zie­ren darf. Ers­tens darf die Haf­tungs­summe, mit der sich Deutsch­land am per­ma­nen­ten Ret­tungs­schirm betei­ligt, den der­zeit fest­ge­leg­ten Betrag von 190 Mrd. Euro kei­nes­falls über­stei­gen. Pas­sa­gen des ESM-Ver­trags, die zumin­dest nicht aus­schlie­ßen, dass die Haf­tungs­summe in Nach­hin­ein auch ohne neu­er­li­che Zustim­mung des Bun­des­tags und des Bun­des­rats erhöht wer­den kann, sind in die­sem Sinne durch eine ergän­zende ver­trag­li­che Rege­lung unwirk­sam zu machen. Zwei­tens dür­fen die Rege­lun­gen zur Ver­trau­lich­keit im ESM-Ver­trag nicht dazu füh­ren, dass die Infor­ma­ti­ons­pflich­ten gegen­über den bei­den deut­schen Legis­la­tiv­kam­mern aus­ge­he­belt wer­den.

Für beide Vor­be­halte hat man offen­bar bereits eine Lösung zur Umset­zung gefun­den. Inso­fern steht dem Inkraft­tre­ten des per­ma­nen­ten Ret­tungs­schirms nichts mehr im Wege. Er wird seine Vor­gän­ge­rin, die Euro­päi­sche Finanz­sta­bi­li­sie­rungs-Fazi­li­tät (EFSF), auf Sicht ablö­sen. Hier­durch soll zwei­er­lei erreicht wer­den:

Ers­tens soll das höhere Volu­men des neuen Ret­tungs­fonds auch die Inan­spruch­nahme durch grö­ßere Volks­wirt­schaf­ten, wie etwa Spa­nien, ermög­li­chen. Zwei­tens wird durch den Weg­fall einer zeit­li­chen Begren­zung des Ret­tungs­schirms erreicht, dass es keine Unsi­cher­heit über eine Zeit danach mehr gibt. Den Finanz­märk­ten soll so signa­li­siert wer­den, dass die euro­päi­sche Poli­tik nun über ein Instru­ment ver­fügt, das durch Umfang und Aus­ge­stal­tung in der Lage ist, auch wei­ter­hin in Tur­bu­len­zen gera­tene Mit­glieds­staa­ten finan­zi­ell zu unter­stüt­zen – ganz unab­hän­gig davon, wie lange diese Staa­ten für eine eigen­stän­dige Rück­kehr an die Kapi­tal­märkte benö­ti­gen.

Ganz wesent­lich ist diese Ent­schei­dung des Bun­des­ver­fas­sungs­ge­richts auch für die Effek­ti­vi­tät der EZB-Poli­tik. Die EZB hat ange­kün­digt, ihr Pro­gramm zum Ankauf von Anlei­hen euro­päi­scher Kri­sen­staa­ten wie­der auf­zu­neh­men und nöti­gen­falls in unbe­schränk­tem Umfang tätig zu wer­den. Bereits jetzt befin­den sich Peri­phe­rie-Staats­an­lei­hen im Gegen­wert von etwas mehr als 200 Mrd. Euro in den Han­dels­bü­chern der Zen­tral­bank. Anders als diese bereits getä­tig­ten Käufe soll das nun ange­kün­digte Pro­gramm aller­dings deut­lich trans­pa­ren­ter sein und auch nur unter bestimm­ten Vor­aus­set­zun­gen durch­ge­führt wer­den. Der EZB-Rat hat sich ins­be­son­dere dar­auf geei­nigt, nur dann am jewei­li­gen Staats­an­lei­he­markt ein­zu­grei­fen, wenn das betref­fende Land zuvor einen Hilfs­an­trag an den per­ma­nen­ten Ret­tungs­schirm ESM (oder des­sen Vor­gän­ge­rin EFSF) gestellt hat. Das bedeu­tet gleich­zei­tig, dass die jewei­lige Regie­rung ein Anpas­sungs­pro­gramm ins Leben rufen muss, das struk­tu­relle Schwä­chen im Staats­sek­tor und Pro­bleme bei der inter­na­tio­na­len Wett­be­werbs­fä­hig­keit ange­hen soll. Also: ohne ESM keine EZB-Inter­ven­tion.

Eigent­lich gibt es zwei Euro-Kri­sen.Wie tra­gen nun die bei­den Ent­schei­dun­gen zu einer Lösung der Krise des Euro-Raums bei? Zur Beant­wor­tung die­ser Frage ist es unab­ding­bar, die Euro-Krise selbst genau zu ana­ly­sie­ren. Hier­bei fällt auf, dass es die Euro-Krise im Grunde gar nicht gibt und wir es viel­mehr mit zwei Euro-Kri­sen zu tun haben. Maß­geb­lich für diese Erkennt­nis ist die Unter­schei­dung zwi­schen aku­ten und chro­ni­schen Sym­pto­men bzw. Pro­ble­men der Euro-Krise.

Die akute Krise des Euro-Raums lässt sich am ein­fachs­ten mit der Befürch­tung von Inves­to­ren umschrei­ben, dass der gemein­same Wäh­rungs­raum mög­li­cher­weise nicht mehr oder nicht mehr in der aktu­el­len Zusam­men­set­zung exis­tie­ren könnte.

Ganz kon­kret geht es um das Risiko, dass ein­zelne Staa­ten wie z. B. Grie­chen­land oder Spa­nien – aber etwa auch Deutsch­land – aus der Gemein­schafts­wäh­rung aus­tre­ten. Noch grö­ßere Sor­gen ver­bin­den sich mit der Mög­lich­keit eines unkon­trol­lier­ten Zusam­men­bruchs der gesam­ten Wäh­rungs­union. Aus­schlag­ge­bend für diese Risi­ken sind die Pro­bleme ein­zel­ner Regie­run­gen von Mit­glieds­staa­ten der Euro-Zone, sich zu ver­kraft­ba­ren Kon­di­tio­nen Finanz­mit­tel an den Kapi­tal­märk­ten zu beschaf­fen. Denn dies schürt die Angst davor, dass es auch bei der Rück­zah­lung von bereits aus­ge­ge­be­nen Staats­an­lei­hen zu Liqui­di­täts­pro­ble­men und somit zu Zah­lungs­aus­fäl­len kom­men könnte. Die­ser Mecha­nis­mus aus Ver­trau­ens­ver­lust und finan­zi­el­ler Schief­lage ver­stärkt sich selbst.

Die chro­ni­sche Krise fußt auf den unter­schied­li­chen Wirt­schafts­struk­tu­ren in der Euro-Zone. Diese gab es natür­lich bereits vor der Ein­füh­rung der Gemein­schafts­wäh­rung. Zu die­ser Zeit wur­den die Ungleich­ge­wichte (z. B. starke Export- oder Import­über­schüsse ein­zel­ner Natio­nen) aller­dings weit­ge­hend durch Wech­sel­kurs­be­we­gun­gen aus­ge­gli­chen.

Die Euro-Ein­füh­rung hat die­sen Kor­rek­tur­me­cha­nis­mus aus­ge­schal­tet. Dies hat aller­dings nicht zu einer Über­win­dung der Unter­schiede, son­dern sogar noch zu einer Ver­fes­ti­gung der struk­tu­rel­len Dif­fe­ren­zen geführt. Die Gemein­schafts­wäh­rung hat die wirt­schaft­li­chen Unter­schiede in der Euro-Zone gewis­ser­ma­ßen zemen­tiert. Die Folge ist, dass es heute umso dras­ti­sche­rer Anpas­sungs­pro­gramme bedarf, um die Hete­ro­ge­ni­tät des Wirt­schafts­raums wenigs­tens in Grund­zü­gen der Homo­ge­ni­tät des Wäh­rungs­raums anzu­pas­sen. Alle Maß­nah­men, die auf eine Lösung oder zumin­dest Ent­schär­fung der Euro-Krise abzie­len, müs­sen also im Hin­blick auf diese bei­den Facet­ten der der­zei­ti­gen Pro­bleme hin unter­sucht wer­den – kön­nen sie zur Lösung der aku­ten und/oder der chro­ni­schen Pro­bleme bei­tra­gen?

Die Lösung? Rela­tiv schnell wird bei einer auf diese Weise durch­ge­führ­ten Ana­lyse deut­lich, dass es nicht die eine bahn­bre­chende Lösung für beide Pro­blem­fel­der geben kann, die sich durch eine ein­zige Ent­schei­dung her­bei­füh­ren ließe. Viel­mehr bedürfte es für eine wirk­li­che Lösung der Krise im Euro-Raum eines Maß­nah­men­bün­dels, das die ver­schie­de­nen Aspekte der kom­ple­xen Krise berück­sich­tigt. Damit wird auch klar, dass die jüngs­ten Ent­schei­dun­gen die Euro-Krise eben­falls nicht gänz­lich wer­den lösen kön­nen. Denn sie bezie­hen sich beide aus­schließ­lich auf den aku­ten Aspekt der Tur­bu­len­zen, nicht aber auf die chro­ni­schen Pro­bleme.

Aller­dings hat ins­be­son­dere die Ankün­di­gung der EZB tat­säch­lich eine neue Dimen­sion in der Kri­sen­be­kämp­fung eröff­net. Zwar hat die EZB auch schon in frü­he­ren Pha­sen Anlei­hen von klam­men Euro-Staa­ten in ihre Bücher genom­men. Dies geschah aber weit­ge­hend intrans­pa­rent und für Außen­ste­hende nicht nach­voll­zieh­bar – viel­mehr gab es erst nach Abschluss der jewei­li­gen Trans­ak­tion eine ent­spre­chende Infor­ma­tion, die kei­nen Auf­schluss über die wei­te­ren Absich­ten der EZB gab. Dies­mal aber ist das Vor­ge­hen der Zen­tral­bank von vorn­her­ein trans­pa­rent kom­mu­ni­ziert: Wenn ein Land der Euro-Zone die gestell­ten Anfor­de­run­gen erfüllt, kann die EZB not­falls unbe­grenzt in den Anlei­he­markt ein­grei­fen. Die EZB signa­li­siert damit unmiss­ver­ständ­lich: Der jewei­lige Markt wird im Zwei­fel voll­stän­dig kon­trol­liert, eine Spe­ku­la­tion dage­gen kann nicht erfolg­reich sein, da die EZB im Euro-Raum über unbe­grenzte Mit­tel (Stich­wort: Geld­druck­ma­schine) ver­fügt.

Ein Blick auf die oben skiz­zier­ten Cha­rak­te­ris­tika der aku­ten Euro-Krise zeigt, dass eine sol­che Ankün­di­gung der EZB – anders als die vor­her­ge­hen­den, jeweils für sich genom­me­nen eher zag­haf­ten Ver­su­che – erst­mals das Zeug dazu hat, akute Befürch­tun­gen vor einem Zusam­men­bruch der Euro-Zone wirk­sam und für län­gere Zeit zu zer­streuen. Dies ändert aber nichts an zwei Tat­sa­chen: Ers­tens geht diese Mög­lich­keit mit hohen Kos­ten ein­her. Nicht weni­ger als die Glaub­wür­dig­keit der EZB und damit auch die mit­tel­fris­tige Preis­ni­veau­sta­bi­li­tät ste­hen auf dem Spiel. Zwei­tens bie­ten EZB-Inter­ven­tio­nen keine Ant­wort auf die chro­ni­schen Pro­bleme der gemein­sa­men Wäh­rung. Struk­tur­re­for­men in den schwa­chen Euro-Staa­ten sind unab­ding­bar. Dies hat die EZB zwar auch mit den Bedin­gun­gen, die sie für eine mög­li­che Inter­ven­tion stellt, berück­sich­tigt. Offen bleibt aller­dings, wie strin­gent diese Anfor­de­run­gen letzt­lich umge­setzt wer­den.

Und auch die Ent­schei­dun­gen der letz­ten Wochen selbst könn­ten noch für einige Span­nung sor­gen. So wird viel­fach außer Acht gelas­sen, dass das Bun­des­ver­fas­sungs­ge­richt zunächst nur über Eil­an­träge, nicht aber in der Haupt­sa­che ent­schie­den hat. Hier ist nicht aus­zu­schlie­ßen, dass das Gericht bei sei­ner Ent­schei­dung auch die Anlei­he­käufe durch die EZB ins Visier nimmt und eine Unver­ein­bar­keit mit gesetz­li­chen Rege­lun­gen, etwa dem Ver­bot der Staats­fi­nan­zie­rung, iden­ti­fi­ziert. Das kraft­volle Kri­sen­in­stru­ment der EZB wäre umge­hend wie­der stumpf. Einer wirk­li­chen Lösung der Euro-Krise ist man inso­fern zwar ein gutes Stück näher­ge­kom­men, gleich­zei­tig bleibt aber noch ein wei­ter Weg zu gehen. Und die­ser Weg wird nicht weni­ger tur­bu­lent sein als der bis­lang zurück­ge­legte.

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